MILANO (MF-NW)--"I mercati azionari sono vicini ai loro massimi storici. Tuttavia, per la prima volta, l'inflazione, il debito pubblico e il finanziamento dell'intelligenza artificiale stanno spingendo insieme al rialzo il costo del capitale, ed è proprio quest'ultimo che, in definitiva, determina il valore degli attivi e il ritmo dell'economia", dichiara Laurent Chaudeurge, membro del comitato investimenti di Bdl Capital Management.
"Dal gennaio 2025, lo Stoxx 600 e l'S&P 500 sono saliti del 30% e le aziende registrano risultati migliori del previsto. Finora tutto bene. Ma nello stesso momento, i tassi reali americani a 10 anni hanno ampiamente superato il 2,5%, una soglia oltre la quale, storicamente, i mercati azionari subiscono nella maggior parte dei casi una correzione", afferma l'esperto.
Secondo Chaudeurge, "con questo movimento di rialzo dei tassi, a salire è il costo del capitale, il baricentro della finanza. È infatti il costo del capitale a servire per attualizzare i flussi di cassa futuri, e quindi per valutare gli asset. È anche lui a determinare il prezzo al quale Stati e imprese si finanziano, e dunque la loro capacità di investire. Il rischio attuale è che i mercati, pur senza essere eccessivamente cari, non offrano un margine di sicurezza sufficiente per assorbire un aumento duraturo del costo del capitale. In tutti i principali paesi, il P/E dei mercati azionari è superiore alla mediana degli ultimi 20 anni".
"Questa dinamica al rialzo è iniziata con l'inflazione. Il suo ritorno nel 2022 ha costretto le banche centrali ad aumentare i tassi, ponendo fine all'epoca d'oro dei tassi a zero o addirittura negativi. All'inflazione si aggiunge l'indebitamento pubblico, che trasforma questo aumento in un circolo vizioso. Non appena gli Stati si rifinanziano, i loro oneri finanziari aumentano e aggravano deficit già fuori controllo, il che accelera l'aumento del loro debito e, di conseguenza, dei loro oneri finanziari. Questo meccanismo non è destinato a scomparire, poiché il fabbisogno di investimenti continua a crescere: difesa, transizione energetica, pensioni", prosegue l'analista.
"L'AI è la terza e nuova forza alla base dell'accelerazione dell'aumento del costo del capitale. Prima del 2022, i cinque grandi hyperscaler (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle) disponevano complessivamente di una liquidità netta di circa 150 miliardi di dollari e spendevano meno di 100 miliardi di capex all'anno, ampiamente finanziati dai propri flussi di cassa. Nel 2027 spenderanno 1.100 miliardi di dollari in capex all'anno e avranno 2.000 miliardi di dollari di debito e passività fuori bilancio, oltre a un flusso di cassa libero negativo vicino ai 400 miliardi all'anno", continua l'esperto. "L'epoca del 'niente paura, questi investimenti sono autofinanziati' è quindi finita. Queste aziende sono passate da una posizione di liquidità netta a quella di grandi mutuatari: sul mercato statunitense Investment Grade, il 40% delle emissioni nette dall'inizio dell'anno è servito a finanziare il settore tecnologico e l'intelligenza artificiale, contro meno del 10% storicamente".
"È proprio la combinazione di queste tre forze a cambiare le carte in tavola. Gli Stati e l'AI si trovano a competere per attirare lo stesso risparmio, sugli stessi mercati obbligazionari, proprio nel momento in cui l'inflazione costringe le banche centrali ad aumentare i tassi. È quindi lecito aspettarsi che il costo del capitale continui a salire.
Le conseguenze sulle valutazioni sono automatiche, a parità di altre condizioni. Sono gli attivi a lunga durata ad essere maggiormente a rischio. Se i tassi passano dal 3% al 5%, un'obbligazione a 25 anni subisce un calo del 28%. Anche le azioni costose reagiscono allo stesso modo", dichiara Chaudeurge.
"In linea di massima, se un'azienda vale 25 volte i propri utili, occorrono 25 anni per recuperare l'investimento. Eppure, il 18% della capitalizzazione dello Stoxx 600 viene scambiato al di sopra di questo multiplo, e oltre il 40% di quella dell'S&P 500. Le società europee di qualità ne hanno già fatto esperienza: la loro valutazione è passata da 33 volte gli utili nel 2022 a 20 volte oggi, in parte a causa dell'aumento dei tassi", afferma l'analista.
"Le conseguenze sull'economia passano, invece, attraverso il finanziamento. L'AI è il motore dell'80% della crescita statunitense e tale crescita dipende ormai dall'appetito, per sua natura capriccioso, dei mercati obbligazionari. Se il costo del capitale aumenta, si crea tensione nel finanziamento dell'AI, poi la crescita rallenta e infine le valutazioni calano. È tutto un circolo vizioso, nel bene e nel male… Riassumiamo", continua Chaudeurge. "L'inflazione, il debito pubblico e l'AI agiscono ormai congiuntamente su un'unica variabile: il costo del capitale. Questo non è un motivo per abbandonare i mercati, ma per essere più esigenti che mai riguardo alla qualità e al prezzo degli asset che si possiedono".
"Finora tutto bene, ma per quanto tempo ancora i mercati potranno ignorare l'aumento del costo del capitale?", conclude l'esperto
dfg
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0511:04 ott 2026